创投观察 | 从3G/4G产业周期推演5G投资机会

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本文是创投观察系列的第172篇

分享人： 国信电子研究团队欧阳仕华、唐泓翼（微信公众号ID：guosendianziresearch）

编辑：36氪石亚琼

5G被认为是接下来几年最为确定的技术趋势之一。以史为鉴，可以知兴替。回顾3G/4G产业周期，分析受益环节的先后节点、收入和出货量的变化，有可能是来推演5G周期的投资机会的一个重要方法。近期，国信电子研究团队发布的《3G、4G产业周期启动之后，当时市场发生了什么？》的研究报告，就通过这一方法推演了5G投资机会。

在报告中，国信电子研究团队的分析师欧阳仕华、唐泓翼分析了3G 、4G时代的几个重大节点及其产生的周期，认为：

具体来说：

中国3G/4G牌照发放，激发3大运营商在3-5年内大幅提高资本开支。

1、2009年1月3G牌照发放，3G基站建设推动资本开支大幅增长，周期四年。

2009年1月7日，工业和信息化部为中国移动、中国电信和中国联通发放3张第三代移动通信（3G）牌照，此举标志着中国正式进入3G时代。

当年3大运营商迎来第一波3G基站建设小高潮，当年总建设基站超过26万站，直接与3G相关的资本开支约1700亿，推动3大运营商2009年总资本开支达2800亿元。在3G基站建设周期的2009-2019年中，3大运营商3G基站建设达156.5万站，推动3大运营商资本开支2375亿/年-3769亿/年，并且从2010年到2019年呈现逐年递增。

从各家资本开支情况分析，2009年发放3G牌照之后，中国电信资本开支呈现逐步加快，从09年的380亿提升至13年的800亿；中国移动前4年基本保持1250亿-1300亿，13年随着其进一步布局4G基站，资本开支猛增到1849亿；中国联通资本开支起伏较大，09年当年资本支出达1125亿，之后则在700-1000亿之间波动。

2、2013年12月-2019年2月，4G牌照发放，4G基站投资迎来新一轮增长，2019年达到高峰，周期两年。

2019年12月4日，国内三大电信运营商获发4G的TD-LTE牌照，2019年2月27日电信、中国联通获发FDD-LTE牌照，中国开启了4G时代。进入4G时代，3G基站增长放缓，4G基站大规模扩大。

2019年-2019年是3大运营商4G基站建设高峰期，分别达到达102万站、107万站和112万站；资本开支分别达到3769亿元、4386亿元和3562亿元，相比3G基站投资最高峰时期增长16%。随着小型化低成本4G皮基站推广、中国铁塔公司成立并推广基站共享以及4G基站建设见顶回落，2019年~2019年3家运营商资本开支呈现19%-13%/年下降，至2019年3大运营商资本开支为3083亿元。

从各家资本开支情况分析，2013年12月中国移动获得TD-LET牌照，2019年2月中国电信/中国联通获得FDD-LTE牌照。3大运营商资本开支从2013年开始逐步增长，2019-2019年迅速扩大之后，2019年开始收缩资本开支。4G的建设周期大概在三年左右。

先建设通信网络，后建设传输网络。

分拆运营商资本开支结构，从直接和3G/4G相关的移动通信网及传输网络的建设占比趋势看，前期运营商投资占比着重在3G/4G的通信网络建设（基站、天线等），后期则逐步提高传输网络（交换机、光模块、光纤等）投资。

在3G升级4G之后，随着用户逐步转入4G，终端数据交换量渐进提升，对于传输网容量及速率的要求逐步提升，反映出不同阶段的需求，运营商的投资重点显现一定变化。

从投资强度上看，运营商资本开支预计将在2019年开始再次进入上升期，并在2020年大规模启动。根据产业界预计，整体运营商资本开支将从18年3000亿左右上升至2021年的8000亿元左右。高强度的资本开支也带动相关细分领域的景气周期。预计5G相关产业链市场爆发将持续到2023年。

3G及4G商用后，应用端用户数量呈现大幅提升，ARPU值先升后降

1、3G/4G 用户量增长分析。

在2009年3G牌照发放后，3大运营商开始主力发展3G用户。在2009年-2019年期间，3G用户总量增长到4亿。2019年4G牌照发放后，在不到4年时间，3大运营商获得4G用户总量达到11亿户，是3G用户最高峰的2.75倍。

分析各家3G/4G 用户量数据，3G时期3家起步时间相对一致，用户量基本同步增长，中国移动凭借更为出色的运营能力，其3G用户数处于领先，联通和电信3G用户数也紧随其后。在4G时期，由于中国移动选择的TD-LTE技术路径，助力其提前获得4G运营约1年时间，先发优势帮助其4G用户数快速提升，之后联通及电信也全力追击，但移动4G用户数优势较大，仍然遥遥领先于联通及电信。

2、3G/4G ARPU值分析。

2009年至2019年，3G 用户ARPU值呈现快速下降，其中2019年中国联通3G用户ARPU值相比2009年下降55%，3大运营商3G ARPU值年均降幅10%~20%不等。2019年随着4G开始大范围商用，4G ARPU值相较2019年3G ARPU值提升约30%-40%，随后继续呈现约10%-20%年降幅。

3G 向4G转换最终结果显现为，用户数量大幅提升，ARPU值先升后降，对应3大运营商移动业务营收呈现较快增长趋势。在3G发展初期，联通ARPU值较高达140元/户，之后回落较多，最终三家运营商ARPU值(60元-70元之间)趋于一致。在4G初期，三家运营商均不同比例提升了4G ARPU值，2019年各家ARPU也基本处于平均。随着应用端为客户提供的服务更多，5G初期用户 ARPU值仍然将大幅提升，且终端设备接入量将呈现几何级增长。

产业链龙头企业出货量分析

从终端下游观察分析，高通基带芯片出货及苹果手机出货数据，显现3G时代芯片及手机出货增量显著，4G时代芯片及手机出货量则呈现稳定持续高位。未来5G时代，考虑手机市场主要以存量替代，因此预计出货峰值与4G时代更为接近。

1、手机基带芯片龙头高通公司出货量及收入分析。

中国3G的推广以及智能手机需求的增长，大幅推动了高通基带芯片的出货量，拉动其季度营收同步增长。高通MSM芯片(带有基带芯片的移动处理器，实际就是基带内置的手机处理器系列)的出货量情况及单季度营业收入2009年开始逐步增长，这一增长趋势至2019年年底在4G牌照发放之时达到巅峰。之后在4G普及阶段，随着智能机需求增速放缓，4G芯片持续对3G芯片更替，公司MSM芯片年出货量基本保持8-9亿颗之间。

2、手机芯片供应商联发科出货量分析。

联发科公布的没有披露单独手机芯片出货量，其芯片出货量包含所有电子消费品，所以可能无法作为参考依据。MTK芯片在2G的后期(2005年-2007年)，受益于其公板方案的推出伴随中国白牌手机的崛起而大放异彩，但是其3G智能手机芯片的推出落后于高通。

在智能手机发展前期(2009年-2012年)高端手机品牌如苹果、三星主要采用高通的骁龙芯片，MTK芯片出货量在中国中低端智能手机普及阶段(2013年-2019年)可以看到MTK整体芯片出货量快速增长，出货量增速分别达到27%和54%。

3、智能手机龙头苹果公司iPhone手机出货量及收入分析。

中国3G推出后，迎来中国智能机手机需求增长。2008年苹果iPhone手机出货量从约400多万部/季度，提升至13年峰值7400多万部/季度；营收从08年约100亿/季度，提升至13年超过740亿/季度。中国4G发放牌照后，由于智能机市场增量放缓，4G助力存量市场更新换代，苹果手机出货量峰值在小幅提升，2019年第4季度为7700多万部，营收规模达832亿，测算ASP约为796美元，相比13年4季度平均ASP 636美元提升了25%。

目前全球智能手机出货规模已达14.5亿部/年，未来5G时代存量市场替代仍是主要旋律，核心逻辑将是产品价格的提升。5G时代智能手机更替周期与4G较为接近，同时不可忽略的是在物联网推动下可接入5G的电子产品设备量将大幅增长，将驱动新一轮电子部件的需求增长。

回顾3G/4G 投资标的表现，结合未来5G重要时间点，选择合适时机。

1、频谱资源已经开始发放。

从全球5G重要时间点看，2019年11月14日美国正式拍卖24/28 GHZ频谱，标志着美国5G商用的临近，同时美国将于2019年继续拍卖37/39/47 GHZ频谱。

2019年12月7日，中国三大运营商获得5G中低频段试验频率使用许可。中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的5G试验频率资源。预计2019年上半年，中国三大运营商将继续各项5G测试工作并敲定投资建设方案，之后只等中国颁发5G正式商用许可证，中国将正式迎接迎来5G商用时代。

2、跨越3G/4G 整个投资周期代表公司的股价波动周期。

在3G牌照发放之后的全年，主设备商、上游部件供应商及传输设备商均表现较好，且互相之间差距不大，其中主设备商表现更强。在4G时期，牌照发放存在先后次序，且当时3G建设周期仍在进行，则主设备商及传输商牌照发放前12月，股价表现较强。而在FDD的牌照发放之前，上游部件供应商表现出色。牌照发放之后当年则主设备商股价表现更好。而下游消费电子零部件，在3G推广成长期及4G产品更替期，相对而言表现更为稳定。

从图11可以看到，在3G周期(2009年-2010年)作为政策驱动带动经济增长的信息产业建设受益标的，主设备供应商有较好的绝对收益和相对受益(相对上证综指)，同时在4G建设周期(2019年-2019年)也有较好的绝对受益和相对受益。

从图12产业链上游供应商的收益率来看，通信上游零部件供应商收益率在2010年好于2009年(时间在主设备商表现之后)，同时2013年-2019年的4G建设周期表现也相对较好。智能手机产业链的上游电子零部件供应商公司则在3G建设的后周期(2011年-2013年)全球智能手机普及阶段以及4G建设的后周期(2019-2019年)收益率表现较好。

预计5G牌照发放可能仍为同时发放给3大运营商，届时设备商、上游部件供应商，传输设备商将受益于3大运营商的资本开支拉动，因此明年5G牌照发放之时或略有提前，是不错介入时机。在4G用户向5G用户切换时期，下游消费电子部件有望较长时间受益需求提升。

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